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本文汇总了金融学国际顶级期刊《Journal of Financial Economics》近期发表的最新论文成果，提供金融研究领域最新学术动态。

目录

1）Time-varying risk of nominal bonds: How important are macroeconomic shocks?

2）Investment slumps during financial crises: The real effects of credit supply

3）Recovering the FOMC risk premium

4）Bubbles and the value of innovation

5）The pass-through of uncertainty shocks to households

6）Paying for beta: Leverage demand and asset management fees

7）Multivariate crash risk

8）Market efficiency in the age of big data

9）Silence is safest: Information disclosure when the audience’s preferences are uncertain

10）When Uncle Sam introduced Main Street to Wall Street: Liberty Bonds and the transformation of American finance

11）Ripples into waves: Trade networks, economic activity, and asset prices

12）A theory of financial media

13）Cross-listings, antitakeover defenses, and the insulation hypothesis

14）Ambiguity about volatility and investor behavior

15）Regulatory transparency and the alignment of private and public enforcement: Evidence from the public disclosure of SEC comment letters

16）Democracy and the pricing of initial public offerings around the world

01

Time-varying risk of nominal bonds:How important aremacroeconomic shocks?

作者：

Andrey Ermolov

(Fordham University)

摘要：本文研究了宏观经济信息对时变的股票和债券收益二阶矩（尤其是股票-债券的相关性）解释的充分性。本文在外部消费模型的基础上增加了仅基于宏观数据估计得到的真实非高斯基本面信息，将消费冲击驱动的跨期平滑和预防性储蓄效应与消费和通胀之间的时变协方差相结合，发现该模型可以产生股票和债券之间正或负的的巨大收益相关性。文章发现，宏观经济冲击对于解释20世纪70年代末到90年代中期以及大衰退期间股票和债券收益的二阶导是最为重要。

Abstract：I study the sufficiency of macroeconomic information to explain the time-variation in second moments of stock and bond returns, with a particular attention to stock-bond correlations. I propose an external habit model supplemented with realistic non-Gaussian fundamentals estimated solely from macroeconomic data. Intertemporal smoothing and precautionary savings effects – driven by consumption shocks – combine with a time-varying covariance between consumption and inflation to generate large positive and negative stock-bond return correlations. Macroeconomic shocks are most important in explaining second moments of stock and bond returns from the late 1970’s to mid-1990’s and during the Great Recession.

02

Investment slumps during financial crises:The real effects of credit supply

作者：

Alexandros Fakos

(ITAM)

Plutarchos Sakellaris

(Athens University of Economics and Businessn)

Tiago Tavares

(ITAM)

摘要：本文使用新的人口普查数据和动态结构模型，研究了在希腊大萧条期间信贷供应对制造业企业投资的影响。实体因素（盈利能力、不确定性和税收）仅是投资大幅下降的一部分原因，而信贷供应的减少则具有显著的实际影响——它解释了11%-32%的投资下滑。文章还发现，尽管出口企业在萧条期的盈利能力有所提高，但它们减少了投资和去杠杆，面临着与非出口企业类似的信贷供应收缩，这表明信贷供应冲击存在一个显著的公共部分。

Abstract：Using new census-type data and a dynamic structural model, we study the effect of credit supply on investment by manufacturing firms during the Greek depression. Real factors (profitability, uncertainty, and taxes) account for only a fraction of the substantial drop in investment observed in the data. The reduction in credit supply has significant real effects, explaining 11–32% of the investment slump. We also find that exporting firms, which reduce investment and deleverage despite their improved profitability during the crisis, face a contraction in credit supply similar to that of non-exporters, suggesting that the credit-supply shock has a significant common component.

03

Recovering the FOMC risk premium

作者：

Hong Liu

(Washington University)

Xiaoxiao Tang

(University of Texas at Dallas)

Guofu Zhou

(Washington University)

摘要：联邦公开市场委员会(FOMC)会议是最重要的经济事件之一。文章提出了一种复原历史FOMC会议风险溢价和漂移规模的新方法。实证证据显示，1996年至2019年的192次FOMC会议风险溢价随会议不同而在1bps到326bps之间变化，平均值为45bps。当使用复原的历史FOMC会议风险溢价去预测FOMC会议公告期前后风险溢价时，样本外R2可达7.51%。所预测的向上漂移规模平均为101bps，向下漂移规模平均为129bps，与实现值匹配良好。

Abstract：The Federal Open Market Committee (FOMC) meetings are among the most important economic events. We propose a novel method to recover the FOMC risk premium and drift sizes. Empirically, we find that for the 192 meetings from 1996 to 2019, the FOMC risk premium varies across meetings, from 1 to 326 basis points (bps) with an average of 45 bps. We obtain an out-of-sample R2 of 7.51% when using the recovered FOMC premium to predict the meeting returns around the announcement. The average predicted upward drift size is 101 bps, and the average predicted downward drift size is 129 bps, matching well with the realized ones.

04

Bubbles and the value of innovation

作者：

Valentin Haddad

(UCLA Anderson School of Management)

Paul Ho

(Federal Reserve Bank of Richmond)

Erik Loualiche

(University of Minnesota)

摘要：创新的发展往往与金融市场的激烈投机同步发生。通过研究超过一百万项的专利数据，本文记录了创新的市场估值与其经济影响在泡沫期间脱节的两种方式：一项创新成果为其创造者带来的股价升值较未来实际所证实的价值高出40%。相比之下，尽管利润受损，但竞争对手的股价变动不大。为了能够解释这两点事实，文章提出了一个与现有泡沫模型不同的理论，该理论中投资者对哪些公司将取得成功持有不同意见。泡沫时期的最优创新政策必须考虑到这种脱节。

Abstract：Booming innovation often coincides with intense speculation in financial markets. Using over a million patents, we document two ways the market valuation of innovation and its economic impact become disconnected during bubbles. Specifically, an innovation raises the stock price of its creator by 40% more than is justified by future outcomes. In contrast, competitors’ stock prices move little despite their profits suffering. We develop a theory of investor disagreement about which firms will succeed that reconciles both the facts, unlike existing models of bubbles. Optimal innovation policy during bubbles must account for the disconnect.

05

The pass-through of uncertainty shocks to households

作者：

Marco Di Maggio

(Harvard Business School and NBER)

Amir Kermani

(UC Berkeley Haas Business School and NBER)

Rodney Ramcharan

(USC Marshall Business School)

Vincent Yao

(Georgia State University)

Edison Yu

(Federal Reserve Bank of Philadelphia)

摘要：本文使用新的雇主-雇员匹配数据，研究了不确定性对个人层面的影响（该不确定性采用股票异质波动率来衡量）。研究发现，公司最多只能为其员工提供部分保险。于是，企业层面不确定性的增加会降低员工总薪酬（尤其是可变薪酬），工人会因此减少耐用品消费。同时，这种冲击还会增加低收入者的财务脆弱性。文章通过构建一个新的郡级不确定性冲击，发现当地的不确定性冲击会降低郡级的耐用品消费。总的来说，这些实证结果表明不确定性冲击可以通过影响家庭的消费和储蓄决策进而对当地经济产生显著影响。

Abstract：Using new employer-employee matched data, this paper investigates the impact of uncertainty, as measured by idiosyncratic stock market volatility, on individual outcomes. We find that firms provide at best partial insurance to their workers. Increased firm-level uncertainty reduces total compensation, especially variable pay, and workers reduce their durable goods consumption in response. Such shocks also lead to greater financial fragility among lower-income earners. Constructing a new county-level uncertainty shock, we find that local uncertainty shocks reduce county-level durable consumption. Taken together, these findings show that uncertainty shocks can significantly affect local economic activity through households’ consumption and savings decisions.

06

Paying for beta: Leverage demand andasset management fees

作者：

Steffen Hitzemann

(Rutgers University)

Stanislav Sokolinski

(Rutgers University)

Mingzhu Tai

(The University of Hong Kong)

摘要：本文研究了投资者对杠杆的需求如何影响资产管理费用。文章表明，在美国股票公募基金的样本中：（1）当基金的市场因子BETA值大于1时，管理费随基金BETA值增加；（2）当杠杆约束收紧时，这种关系更为强烈，且高BETA基金的资金流入更大；（3）低净alpha值在高BETA值基金中尤为常见。这些结果与资产管理公司竞相争取风险厌恶程度不同且杠杆受限的投资者的模型一致。BETA和费用之间的不对称关系也适用于HML和SMB因子。

Abstract：We examine how investor demand for leverage shapes asset management fees. We show that in the sample of U.S. equity mutual funds: (1) fees increase in fund market beta precisely for beta larger than one; (2) this relation becomes stronger and high-beta funds experience larger inflows when leverage constraints tighten; and (3) low net alphas are especially common among high-beta funds. These results are consistent with a model in which asset managers compete for leverage-constrained investors with heterogeneous risk aversion. The asymmetric relation between betas and fees also extends to the HML and SMB factors.

07

Multivariate crash risk

作者：

Fousseni Chabi-Yo

(University of Massachusetts-Amherst),

Markus Huggenberger

(University of Mannheim),

Florian Weigert

(University of Neuchâtel),

摘要：本文研究了多元崩盘风险(MCRASH)是否在股票横截面预期收益上被定价（MCRASH定义为股票对于多元系统性风险因子的极端实现的暴露）。文章推导出一个MCRASH风险溢价为正的扩展线性模型，并实证验证了高MCRASH的股票会比低MCRASH的股票未来收益率更高，且该溢价不能被线性风险因子暴露、下行风险衡量指标或股票特征解释。文章表明，将崩盘风险从仅仅根据市场因子构建的指标拓展到由已知的多个风险因子构建的指标可以在不继续拓展因子动物园（factor zoo）的前提下，解释股票横截面预期收益率。

Abstract：This paper investigates whether multivariate crash risk (MCRASH), defined as exposure to extreme realizations of multiple systematic factors, is priced in the cross-section of expected stock returns. We derive an extended linear model with a positive premium for MCRASH, and we empirically confirm that stocks with high MCRASH earn significantly higher future returns than stocks with low MCRASH. The premium is not explained by linear factor exposures, alternative downside risk measures, or stock characteristics. Extending market-based definitions of crash risk to other well-established factors helps to determine the cross-section of expected stock returns without further expanding the factor zoo.

08

Market efficiency in the age of big data

作者：

Ian W.R. Martin

(London School of Economics)

Stefan Nagel

(University of Chicago)

摘要：现代投资者面临着一个高维预测问题：成千上万的可观测变量都潜在地与预测相关。鉴于这一事实，本文重新评估了关于市场效率的传统智慧。在文章所构建的均衡模型中，N项资产的现金流与J种特征线性相关，但每种特征的系数未知。风险中性的贝叶斯投资者学习这些系数并确定市场价格。如果J和N规模相当，截面收益率具有事后预测性。即使投资者实时最优地使用信息，市场效率的样本内检验也以高概率拒绝了不可预测的原假设。相反，样本外检验仍然保留了它们的经济意义。

Abstract：Modern investors face a high-dimensional prediction problem: thousands of observable variables are potentially relevant for forecasting. We reassess the conventional wisdom on market efficiency in light of this fact. In our equilibrium model, N assets have cash flows that are linear in J characteristics, with unknown coefficients. Risk-neutral Bayesian investors learn these coefficients and determine market prices. If J and N are comparable in size, returns are cross-sectionally predictable ex post. In-sample tests of market efficiency reject the no-predictability null with high probability, even though investors use information optimally in real time. In contrast, out-of-sample tests retain their economic meaning.

09

Silence is safest: Information disclosurewhen the audience’s preferences are uncertain

作者：

Philip Bond

(University of Washington)

Yao Zeng

(University of Pennsylvania)

摘要：本文研究了当公司对于群众偏好不确定且风险厌恶时的自愿披露决策。与经典的“披露”结果相反，一些公司在均衡状态下选择保持沉默。沉默比披露更安全; 沉默降低了公司回报对受众偏好的敏感性。公司(听众)的风险厌恶程度的增加会减少(增加)信息披露。我们的模型解释了为什么一些公司在面对多样受众时不披露盈利细目、高管薪酬或环境、社会和治理(ESG)表现，以及为什么在监管强制要求公司向大众披露信息时会披露更少信息。

Abstract：We examine voluntary disclosure decisions when firms are uncertain about audience preferences and are risk averse. In contrast to classic “unraveling” results, some firms remain silent in equilibrium. Silence is safer than disclosure; silence reduces the sensitivity of a firm’s payoff to audience preferences. Increases in firm (audience) risk-aversion reduce (increase) disclosure. Our model explains why some firms do not disclose earnings breakdowns, executive compensation, or Environmental, Social, and Governance (ESG) performance when they face diverse audiences, and why they disclose less under regulatory rules mandating that disclosure be entirely public.

10

When Uncle Sam introduced Main Street to Wall Street:Liberty Bonds and the transformation of American finance

作者：

Eric Hilt

(Wellesley College)

Matthew Jaremski

(Utah State University)

摘要：我们研究了第一次世界大战的自由债券对20世纪20年代及以后金融中介活动的影响。利用美国各郡的面板数据，以及反映债券营销方式差异的工具，我们发现，较高的自由债券认购率导致投资银行增加和商业银行资产收缩。我们还发现，在20世纪30年代末，居住在自由债券认购率较高州的个人更有可能报告持有股票或债券。尽管这些债券是为了支持美国在一战中的努力而发行，但这些债券发行重塑了美国的金融体系。

Abstract：We study the effects of the Liberty Bond drives of World War I on financial intermediation in the 1920s and beyond. Using panel data on US counties, and an instrument that captures differences in the approaches used to market the bonds, we find that higher Liberty Bond subscription rates led to an increase in investment banks and a contraction in commercial bank assets. We also find that in the late 1930s, individuals residing in states where Liberty Bond subscription rates had been higher were more likely to report owning stocks or bonds. Although they were conducted to support the American effort in World War I, these bond drives reshaped American finance.

11

Ripples into waves:Trade networks, economic activity, and asset prices

作者：

Jeffery (Jinfan) Chang

(Chinese University of Hong Kong)

Huancheng Du

(Central University of Finance and Economics)

Dong Lou

(London School of Economics),

Christopher Polk

(London School of Economics)

摘要：我们利用主权债券CDS(信用违约掉期)利差和国际贸易网络的信息，为全球经济冲击的传播提供了因果关系证据。通过日本海啸和中国新冠疫情封城的自然实验事件，本文表明贸易联系是冲击传播的一个重要来源。我们随后通过大量国家层面信用/权益截面收益的可预测性，证实了信息在贸易网络中更普遍和渐进的流动。国家基本面的消息主要通过贸易网络中的直接和间接联系从进口国流向出口国，并且会被出口国的金融脆弱性放大。

Abstract：We exploit information in sovereign CDS spreads and the international trade network to provide causal evidence of the propagation of global economic shocks. We show that trade links are an important source of shock transmission using the natural experiments of the Japanese tsunami and the COVID-19 lockdown in China. We then confirm more general and gradual information flows along the trade network by showing extensive country-level credit/equity cross-sectional return predictability. News about country fundamentals flows primarily from importers to exporters, depends on both direct and indirect links in the trade network, and is magnified by the exporting country's financial vulnerability.

12

A theory of financial media

作者：

Eitan Goldman

Jordan Martel

Jan Schneemeier

(Indiana University)

摘要：我们提出了一个媒体报道企业公告的理论模型。公司会战略性地利用媒体，向一群通过媒体报导获取公司公告信息（而非直接关注公司公告）的交易员传递公司信息。记者同时也会有策略地选择要向读者报道哪些公告。媒体报道无意中刺激了公司操纵潜在公告。达到均衡时，媒体报道倾向于受到较少操纵的负面新闻。财经记者的存在会导致更多的操纵行为，但平均而言会使股价更具信息性。本文还提供了一些关于媒体对公司公告质量和股票价格影响的额外预测证据。

Abstract：We present a model of media coverage of corporate announcements. Firms strategically use the media to communicate corporate announcements to a group of traders who observe announcements not directly but through media reports. Journalists strategically select which announcements to report to readers. Media coverage inadvertently incentivizes firms to manipulate the underlying announcements. In equilibrium, media coverage is tilted towards less manipulated negative news. The presence of financial journalists leads to more manipulation but makes stock prices more informative on average. We provide additional predictions regarding the media’s impact on the quality of firm announcements and stock prices.

13

Cross-listings, antitakeover defenses,and the insulation hypothesis

作者：

Albert Tsang

Nan Yang

Lingyi Zheng

(The Hong Kong Polytechnic University)

摘要：本文检验了一个理论假设，即交叉上市可以使企业免受潜在的恶意收购，因为这会使收购方对增加的成本感到担忧。我们发现公司控制权威胁与公司在国外交叉上市的可能性之间存在显著的正相关关系。面临收购威胁的公司交叉上市更有可能选择会计准则与美国差异较大的东道国。子样本证据表明，当公司有一定的海外市场暴露或者全现金收购的可能性较低时，交叉上市更有可能被用作一种反收购手段。基于准自然实验的测试提供了进一步的证据支持。

Abstract：This paper tests a theory conjecturing that cross-listing can insulate firms from potential hostile takeovers owing to the increased cost concern of bidders. We find a significant and positive relation between the corporate control threat and the likelihood that firms cross-list in a foreign country. Firms facing takeover threats are more likely to choose hosting countries with greater accounting differences from the US GAAP. Subsample evidence suggests that cross-listing is more likely to be used as an antitakeover device if firms have foreign market exposure or when all-cash offers are less likely. Tests based on quasi-natural experiments provide further support.

14

Ambiguity about volatility and investor behavior

作者：

Dimitrios Kostopoulos

(the University of Southern Denmark (SDU))

Steffen Meyer

Charline Uhr

(University of Southern Denmark (SDU) and Danish Finance Institute)

摘要：我们将市场总体波动率的时变模糊性(V-VSTOXX)与个人投资者交易相关联。利用德国一家大型在线券商公司2010年3月至2015年12月期间逾10万个人投资者的交易记录，本文发现，模糊性（ambiguity）增加会增加投资者活动，还会降低投资者风险承担承行为，并且这种趋势在接下来的几天内不会逆转。模糊性厌恶的投资者更容易受到模糊性冲击。这些结果在使用专业预测者的预测分散程度作为模糊性长期衡量指标时一致，并且在控制基于新闻或市场的模糊性衡量指标时仍然稳健。

Abstract：We relate time-varying aggregate ambiguity about volatility (V-VSTOXX) to individual investor trading. We use the trading records of more than 100,000 individual investors from a large German online brokerage from March 2010 to December 2015. We find that an increase in ambiguity is associated with increased investor activity. It also leads to a reduction in risk-taking, which does not reverse over the following days. Ambiguity averse investors are more prone to ambiguity shocks. These results replicate when using the dispersion of professional forecasters as a long-term measure of ambiguity and are robust when controlling for newspaper- or market-based ambiguity measures.

15

Regulatory transparency and the alignment of private and public enforcement: Evidence from the public disclosure of SEC comment letters

作者：

Amy Hutton

Susan Shu

(Boston College)

Xin Zheng

(University of British Columbia)

摘要：提高监管透明度是否有助于私营部门和公共部门的执法协调一致？我们利用证交会2004年公开披露其问询函的决定，探讨了证交会和股东诉讼的行为。我们发现，在公开披露后，双方在执法目标上更趋于一致。这种趋近可以归因于公众对证券交易委员会监督的关注增强了监管机构监督的积极性，减少了证监会被监管俘获（regulatory capture）的可能，也使股东原告获得了以前只有监管机构才能获得的信息，使诉讼当事人更加能够判别有“价值”的案件。这些发现表明，监管透明度增强了公共和私人执法的互补性，有可能改善执法结果。

Abstract：Does enhanced regulatory transparency facilitate alignment of private and public enforcement? Utilizing the SEC's 2004 decision to publicly disclose its comment letters, we explore the actions of the SEC and shareholder litigants. We find the two parties converge more on enforcement targets after the public disclosure. The increased alignment is attributable to public scrutiny of SEC oversight enhancing regulator incentives and reducing regulatory capture, and to shareholder plaintiffs gaining information previously accessible only by regulators, enabling litigants to identify cases with “merit.” These findings suggest regulatory transparency enhances the complementarity of public and private enforcement, potentially improving enforcement outcomes.

16

Democracy and the pricing of initial public offerings around the world

作者：

Huu Nhan Duong

(Monash University)

Abhinav Goyal

(University College Cork)

Vasileios Kallinterakis

(University of Liverpool),

Madhu Veeraraghavan

(T A Pai Management Institute)

摘要：我们通过研究45个国家的23,050个IPO样本发现，民主程度与 IPO抑价之间存在负相关关系。民主程度对IPO抑价的影响在由四大会计事务所审计的公司、由风投机构支持的公司，以及对于IPO所得资金的使用披露良好的公司中较弱，但在代理问题较为严重的公司、机构质量较差或股东保护较弱的国家，以及在投资者情绪高涨或经济政策不确定性较高的时期较强。总体而言，我们的研究结果突出了民主在减少全球 IPO 抑价方面的重要性。

Abstract：We find a negative relation between democracy and initial public offering (IPO) underpricing for a sample of 23,050 IPOs across 45 countries. The effect of democracy on underpricing is weaker for IPOs audited by Big 4 auditing firms, backed by venture capital firms, and with better disclosure specificity of use of proceeds. Democracy exerts a larger influence on underpricing for firms with higher agency problems, in countries with weaker institutional quality or shareholder protection, and during periods of high investor sentiment or economic policy uncertainty. Overall, our results highlight the importance of democracy in reducing IPO underpricing around the world.