新闻与公告详情

本文汇总了金融学国际顶级期刊《Journal of Financial Economics》近期发表的最新论文成果，提供金融研究领域最新学术动态。

目录

1）On index investing

2）Risk-adjusted capital allocation and misallocation

3）The cross-section of investment and profitability: Implications for asset pricing

4）Did the paycheck protection program hit the target?

5）Corporate actions and the manipulation of retail investors in China: An analysis of stock splits

6）Separating equilibria, underpricing and security design

7）Cyber risk and the U.S. financial system: A pre-mortem analysis

8）How voluntary information sharing systems form: Evidence from a U.S. commercial credit bureau

9）Overnight returns, daytime reversals, and future stock returns

10）Strategic fragmented markets

11）Premium for heightened uncertainty: Explaining pre-announcement market returns

12）Biases in long-horizon predictive regressions

13）The rise of a network: Spillover of political patronage and cronyism to the private sector

14）Macro news and micro news: Complements or substitutes?

01

On index investing

作者：

Jeffrey L. Coles

(David Eccles School of Business, University of Utah)

Davidson Heath

(David Eccles School of Business, University of Utah)

Matthew C. Ringgenberg

(David Eccles School of Business, University of Utah)

摘要：我们使用从Grossman-Stiglitz框架中得出的预测结果来实证检验指数投资的影响。通过谷歌搜索，EDGAR浏览和分析师报告数量来衡量信息量，本文发现由外生变化导致的指数投资的增加会减少信息的产量。但是股票价格中体现的信息量并没有变化。这些发现符合一些文献中提出的均衡状态，即投资者会在有利可图的时候选择收集私有信息。随着指数投资的增加，有私有信息的主动投资者会减少（所以整体信息生产会下降），但不同投资者的比例会相应调整，直到主动投资的回报不变。因此，被动投资并没有损害价格的信息效率。

Abstract：We empirically examine the effects of index investing using predictions derived from a Grossman-Stiglitz framework. An exogenous increase in index investing leads to lower information production as measured by Google searches, EDGAR views, and analyst reports, yet price informativeness remains unchanged. These findings are consistent with an equilibrium in which investors choose to gather private information whenever it is profitable. As index investing increases, there are fewer privately-informed active investors (so overall information production drops), but the mix of investors adjusts until the returns to active investing are unchanged. As a result, passive investing does not undermine price efficiency.

02

Risk-adjusted capital allocation and misallocation

作者：

Joel M. David

(Federal Reserve Bank of Chicago)

Lukas Schmid

(Marshall School of Business, University of Southern California)

David Zeke

(College of Management, University of Massachusetts Boston)

H. Zafer Yüksel

(Department of Economics, University of Southern California)

摘要：我们建立了一个理论，将 "错配"，即资本边际产品（MPK）的离散，与宏观经济风险联系起来。MPK的离散取决于公司层面风险的异质性和风险溢价的大小。基于股票市场的衡量指标表明对风险考量解释了美国公司中MPK离散的大约25%，并且合理地解释了公司层面MPK中教大且持续的组成部分，这与微观层面的数据是一致的。时间变化的风险溢价导致了反周期的MPK离散和顺周期的资本再分配。基于风险的MPK离散在一定程度上塑造了总生产力的动态行为，即其长期水平、波动性和偏度。

Abstract： We develop a theory linking “misallocation,” i.e., dispersion in marginal products of capital (MPK), to macroeconomic risk. Dispersion in MPK depends on (i) heterogeneity in firm-level risk and (ii) the magnitude of risk premia. Stock market-based measures imply that risk considerations explain about 25% of MPK dispersion among US firms and rationalize a large persistent component in firm-level MPK, consistent with the micro-level data. Time-varying risk premia lead to countercyclical MPK dispersion alongside procyclical capital reallocation. Risk-based MPK dispersion in part shapes the dynamic behavior of aggregate productivity, namely, its long-run level, volatility and skewness.

03

The cross-section of investment and profitability: Implications for asset pricing

作者：

Mete Kilic

(Marshall School of Business, University of Southern California)

Louis Yang

(Cubist Systematic Strategies)

Miao Ben Zhang

(Marshall School of Business, University of Southern California)

摘要：基于投资的资本资产定价模型（Investment CAPM）的预测依赖于横截面上投资和利润率之间的关系。美国市场的股票样本中，投资与收益在截面上有很高的相关性，投资溢价和盈利溢价都很弱。与Investment CAPM的条件预测一致，按照Hou等（2015）的q因子模型，对规模、投资和盈利进行三重排序，可以在这样具有高相关性的样本中发现相应的风险溢价。我们使用基于现金的利润率发现了类似的结果，与动态Investment CAPM一致。我们的工作对构建资产定价因子和理解资产定价样本外检验结果有重要意义，特别是理解历史投资溢价和盈利溢价的不显著性。

Abstract：Asset pricing predictions from the investment CAPM depend on the cross-sectional relation between investment and profitability. In samples of U.S. stocks featuring high cross-sectional investment-profitability correlation, both investment and profitability premiums are weak. Consistent with the conditional predictions from the investment CAPM, triple sorts on size, investment, and profitability as in Hou et al. (2015)’s q-factors resurrect the premiums in the high-correlation samples. We find similar results using cash-based profitability, consistent with the dynamic investment CAPM. Our work has important implications for constructing asset pricing factors and interpreting out-of-sample asset pricing test results, in particular the insignificance of historical investment and profitability premiums.

04

Did the paycheck protection program hit the target?

作者：

João Granja

(Chicago Booth, United States)

Christos Makridis

(Arizona State and Stanford)

Eric Zwick

(Chicago Booth and NBER)

摘要：本文对"薪资保护计划"（PPP）中金融中介的作用和计划的经济效果进行了全面的评估。"薪资保护计划 "是一项大型的、新颖的小企业支持计划，是美国对COVID-19流感的最初的一部分反应政策。我们使用所有PPP贷款的贷款层面微观数据和高频行政就业数据，提出三个主要发现。首先，银行在干预计划目标方面发挥了重要作用，这有助于解释为什么一些资金最初流向了受疫情负面影响较小的地区。第二，我们利用贷款关系中的区域异质性和单个公司-贷款匹配数据，研究银行在解释PPP的就业效应中的作用。我们发现该计划的短期和中期就业效应与该计划的规模相比是很小的。第三，许多公司利用贷款进行非工资性的固定支出和建立储蓄缓冲，这种行为可以解释较小的就业效应，并可能反映出在面对增加的不确定性时的预防动机。在谁有资格获取贷款的问题上，该计划缺乏明确目标，可能导致许多次要的公司获得资金，并导致区域"薪资保护计划"和冲击严重程度之间的低相关性。我们的研究结果说明了商业流动性支持计划是如何影响企业行为和当地经济活动的，以及政策传导如何取决于被授权部署政策的代理人。

Abstract：This paper provides a comprehensive assessment of financial intermediation and the economic effects of the Paycheck Protection Program (PPP), a large and novel small business support program that was part of the initial policy response to the COVID-19 pandemic in the US. We use loan-level microdata for all PPP loans and high-frequency administrative employment data to present three main findings. First, banks played an important role in mediating program targeting, which helps explain why some funds initially flowed to regions that were less adversely affected by the pandemic. Second, we exploit regional heterogeneity in lending relationships and individual firm-loan matched data to study the role of banks in explaining the employment effects of the PPP. We find the short- and medium-term employment effects of the program were small compared to the program’s size. Third, many firms used the loans to make non-payroll fixed payments and build up savings buffers, which can account for small employment effects and likely reflects precautionary motives in the face of heightened uncertainty. Limited targeting in terms of who was eligible likely also led to many inframarginal firms receiving funds and to a low correlation between regional PPP funding and shock severity. Our findings illustrate how business liquidity support programs affect firm behavior and local economic activity, and how policy transmission depends on the agents delegated to deploy it.

05

Corporate actions and the manipulation of retail investors in China: An analysis of stock splits

作者：

Sheridan Titman

(McCombs School of Business, University of Texas at Austin)

Chishen Wei

(Lee Kong Chian School of Business, Singapore Management University)

Bin Zhao

(Thammasat Business School, Thammasat University)

摘要：我们识别了一组 "可疑 "的公司，利用股票分拆以及可能的其他活动，这些公司人为地抬高其股票价格。在进行可疑股票分拆行为后，股票价格会暂时性上升，随后下降到股票分拆前的水平。利用账户层面的数据，我们发现散户投资者在“可疑的”股票拆分后会购买该公司股份，而专业投资者在“可疑的”股票分拆公告前增加该股票持仓并在股票分拆后卖出。我们还发现，内部人士在“可疑的”股票分拆前后进行大宗交易（卖出）并进行股权质押。

Abstract：We identify a group of “suspicious” firms that use stock splits, perhaps along with other activities, to artificially inflate their share prices. Following the initiation of suspicious splits, share prices temporarily increase, and subsequently decline below their presplit levels. Using account level data, we find that small retail investors acquire shares in firms initiating suspicious splits, while more sophisticated investors accumulate positions before suspicious split announcements and sell in the postsplit period. We also find that insiders sell large blocks of shares and obtain loans using company stock as collateral around the initiation of suspicious splits.

06

Separating equilibria, underpricing and security design

作者：

Dan Bernhardt

(University of Illinois)

Kostas Koufopoulos

(University of York)

Giulio Trigilia

(Simon Business School, University of Rochester)

摘要：经典的证券设计论文将竞争的资本市场等同于证券在预期中的公平定价。本文重新审视了Nachman和Noe（1994）的逆向选择的模型设定，将竞争的资本市场建模为投资者的自由进入，并允许公司为其证券定价，就像在定向增发和银行贷款活动中发生的那样。我们确定了这样的均衡：质量较高类型的企业发行定价低估的债务，这对缺乏私有信息的贷款人来说产生了正的预期利润，而质量较低类型的企业则发行价格更高的证券，如股权。此外，在所有公司都发行定价低估债务的情况下，存在集合均衡。引入预先存在的资本结构为外部融资的优序融资理论提供了进一步的基础。

Abstract：Classical security design papers equate competitive capital markets to securities being fairly priced in expectation. We revisit Nachman and Noe’s (1994) adverse selection setting, modeling capital market competition as free entry of investors and allowing firms to propose prices for their securities, as happens in private securities placements and bank lending. We identify equilibria in which high types issue underpriced debt, which yields positive expected profits to uninformed lenders, while low types issue steeper securities, such as equity. In addition, pooling equilibria exist in which all firms issue underpriced debt. Introducing pre-existing capital structures provides further foundations for pecking-order theories of external finance.

07

Cyber risk and the U.S. financial system: A pre-mortem analysis

作者：

Thomas M. Eisenbach

(Federal Reserve Bank of New York)

Anna Kovner

(Federal Reserve Bank of New York)

Michael Junho Lee

(Federal Reserve Bank of New York)

摘要：我们用模型模拟了网络攻击如何在美国金融系统中被放大，并将重点放在批发支付网络上。我们估计，对五家最活跃的银行之一的攻击的溢出效应，平均会损害31%的网络，有时还会显著更差。当其他银行通过囤积流动性来应对（网络攻击）时，由此损失的支付活动（金额）可以达到每日GDP的2.5倍以上。一个反向压力测试显示，对小型银行集团的攻击也会损害大量的网络。通过第三方供应商和金融市场公用事业的相互联系会带来额外的风险。

Abstract：We model how a cyber attack may be amplified through the U.S. financial system, focusing on the wholesale payments network. We estimate that spillovers of an attack on one of the five most active banks would impair 31% of the network, on average, with some days significantly worse. When other banks respond by liquidity hoarding, forgone payment activity can reach more than 2.5 times daily GDP. A reverse stress test shows attacks on groups of small banks can also impair a significant amount of the network. Interconnectedness through third-party providers and financial market utilities poses additional risks.

08

How voluntary information sharing systems form: Evidence from a U.S. commercial credit bureau

作者：

José Liberti

(DePaul University and Northwestern University)

Jason Sturgess

(Queen Mary University of London)

Andrew Sutherland

(MIT Sloan School of Management)

摘要：我们利用美国商业征信机构的引入来研究出借人何时采用自愿信息共享技术以及由此产生的竞争和信贷准入的结果。我们的研究结果表明，出借人（在做此决策时）在获得新的市场份额和被争夺现有借款客户之间进行权衡。最初不采用信息共享技术的出借人被采用了共享技术的竞争者抢去了借款客户，这迫使他们最终采用信息共享技术并促使了信息共享系统的形成。获得信贷的机会得到了增多，但这仅针对在出借人采用信息共享系统较多的市场中的高质量借款客户而言。我们提供了关于金融中介机构何时采用信息共享技术以及共享系统如何形成和演变的一手的直接证据。

Abstract：We use the introduction of a U.S. commercial credit bureau to study when lenders adopt voluntary information sharing technology and the resulting consequences for competition and credit access. Our results suggest that lenders trade off access to new markets against heightened competition for their own borrowers. Lenders that initially do not adopt lose borrowers to competitors that do, which ultimately compels them to adopt and leads to the formation of an information sharing system. Access to credit improves but only for high-quality borrowers in markets with greater lender adoption. We provide the first direct evidence on when financial intermediaries adopt information sharing technologies and how sharing systems form and evolve.

09

Overnight returns, daytime reversals, and future stock returns

作者：

Ferhat Akbas

(College of Business Administration, University of Illinois at Chicago)

Ekkehart Boehmer

(Lee Kong Chian School of Business, Singapore Management University)

Chao Jiang

(Darla Moore School of Business, University of South Carolina)

Paul D. Koch

(Ivy College of Business, Iowa State University)

摘要：一个月之内，较高频率的正隔夜收益和负交易日反转表明，观点对立的投资者客户群之间的日常拉锯战更加激烈，他们可能是由隔夜的噪声交易者和交易日日内的套利者组成。我们的文章表明，在横截面上，更激烈的日常拉锯战预示着更高的未来收益。其他检验支持这一结论：在更激烈的拉锯战中，交易日日内的套利者更有可能忽视正面消息会在盘后夜间到来的可能性，从而会对持续上涨的隔夜价格压力矫枉过正。

Abstract：A higher frequency of positive overnight returns followed by negative trading day reversals during a month suggests a more intense daily tug of war between opposing investor clienteles, who are likely composed of noise traders overnight and arbitrageurs during the day. We show that a more intense daily tug of war predicts higher future returns in the cross section. Additional tests support the conclusion that, in a more intense tug of war, daytime arbitrageurs are more likely to discount the possibility that positive news arrives overnight and thus overcorrect the persistent upward overnight price pressure.

10

Strategic fragmented markets

作者：

Ana Babus

(Washington University in St. Louis)

Cecilia Parlatore

(New York University)

摘要：我们研究了一个模型中资产市场分割的决定因素。我们的模型中的战略投资者对一项资产的价值持不同意见。投资者的选择决定了市场结构。当投资者之间的分歧较低时，分割的市场在均衡的情况下得到支持。在这种情况下，投资者会选择市场的同一交易方向，愿意在价格影响较大的小市场进行交易，以在与交易商交易时面临较少的竞争。市场分割的最大程度会随着投资者更相关的预判而增加。交易商可以从市场分割中获益，但投资者在集中式市场中总是更有优势。

Abstract：We study the determinants of asset market fragmentation in a model with strategic investors that disagree about the value of an asset. Investors’ choices determine the market structure. Fragmented markets are supported in equilibrium when disagreement between investors is low. In this case, investors take the same side of the market and are willing to trade in smaller markets with a higher price impact to face less competition when trading against a dealer. The maximum degree of market fragmentation increases as investors’ priors are more correlated. Dealers can benefit from fragmentation, but investors are always better off in centralized markets.

11

Premium for heightened uncertainty: Explaining pre-announcement market returns

作者：

Grace Xing Hu

(PBC School of Finance at Tsinghua University)

Jun Pan

(Shanghai Advanced Institute of Finance at Shanghai Jiao Tong University and CAFR)

Jiang Wang

(Sloan School of Management at MIT, CAFR, and NBER)

Haoxiang Zhu

(Sloan School of Management at MIT and NBER)

摘要：我们发现在非农就业数据、ISM和GDP公布前有较大的隔夜收益，但没有异常方差，与FOMC（联邦公开市场委员会）前的收益情况相似。为了解释这种共有的模式，我们提出了一个双风险模型，模型将即将发生的新闻对市场的影响程度的不确定性作为一种新增的风险，模型将消息宣告前的收益率与累积的不确定性联系起来，这种增强的不确定性会在消息发布前消解。我们实证测试并验证了该模型围绕宏观经济公告对收益率、方差，特别地，与VIX（我们的模型对影响不确定性衡量）之间的联合跨时行为的独特预测。

Abstract：We find large overnight returns with no abnormal variance before nonfarm payrolls, ISM, and GDP announcements, similar to the pre-FOMC returns. To explain this common pattern, we propose a two-risk model with the uncertainty about the magnitude of the impending news’ market impact as an additional risk, and link the pre-announcement return directly to the accumulation of heightened uncertainty and its later resolution prior to the announcement. We empirically test and verify the model’s distinct predictions on the joint intertemporal behavior of return, variance, and particularly VIX – a gauge of impact uncertainty by our model, surrounding macroeconomic announcements.

12

Biases in long-horizon predictive regressions

作者：

Jacob Boudoukh

(a Arison School of Business, Reichman University and AQR Capital Management (consultant))

Ronen Israel

(AQR Capital Management)

Matthew Richardson

(Stern School of Business, NYU, NBER and AQR Capital Management (consultant))

摘要：与Stambaugh(1999)的文献类似，本文推导了J期预测回归中估计量的小样本偏差，提供了一个关于样本大小、期长和预测变量的持久性的闭式解。对于大的J(预测期)，偏差与J/T（T为使用的数据期数，J为所预测的未来期数）呈线性关系，其斜率取决于预测变量的持久性。本文提供了一些其他的有用的结果，包括(i)对原Stambaugh(1999)模型的设定的重要扩展，(ii)常用其他的长周期估计量的闭式偏差公式，(iii)有无偏差调整的样本外分析，以及对样本外统计数据新的理解，(iv)基于Hansen和Hodrick(1980)以及Newey和West(1987)的方法对估计值的标准差重叠所引起的偏差的详细研究。小样本偏差的调整大大降低了可预测性的长期预测程度。

Abstract：Analogous to Stambaugh (1999), this paper derives the small sample bias of estimators in J-horizon predictive regressions, providing a closed-form solution in terms of the sample size, horizon and persistence of the predictive variable. For large J, the bias is linear in J/T with a slope that depends on the predictive variable’s persistence. The paper offers a number of other useful results, including (i) important extensions to the original Stambaugh (1999) setting, (ii) closed-form bias formulas for popular alternative long-horizon estimators, (iii) out-of-sample analysis with and without bias adjustments, along with new interpretations of out-of-sample statistics, and (iv) a detailed investigation of the bias of the overlapping estimator’s standard error based on the methods of Hansen and Hodrick (1980) and Newey and West (1987). The small sample bias adjustments substantially reduce the magnitude of long-horizon estimates of predictability.

13

The rise of a network: Spillover of political patronage and cronyism to the private sector

作者：

Terry Moon

(University of British Columbia)

David Schoenherr

(Princeton University)

摘要：我们发现那些获得政治权力并利用其进行任命赞助人的关系网也获得了对私营部门资源分配的控制权。具体来说，在韩国的总统选举之后，总统任命他的关系网中的成员在政府中担任重要职务，而私人银行则通过任命来自同一关系网的高管与政府建立联系作为回应。因此，尽管违约率较高，但与该关系网有联系的公司以较低的利率从政府和私人银行获得更多的信贷。微观层面的贷款数据和同一公司在不同贷款人之间的网络联系的变化使我们对结果的解释更加清晰。我们在一个简单的模型中表明，当政府和私人银行由同一集团控制时，（相比于不同集团控制的情况）效率成本更高：集团内的公司更多投资于无利可图的项目，而集团外的公司则缺乏资金用于投资高利润的项目。

Abstract：We document that networks that gain access to political power and use it for patronage appointments also gain control over resource allocation in the private sector. Specifically, following a presidential election in Korea, the president appoints members of his network into important positions in government, and private banks respond by appointing executives from the same network to establish links to the administration. Consequently, firms linked to the network obtain more credit at a lower rate from government and private banks alike, despite higher default rates. Micro-level data on loans and variation in network links for the same firm across lenders over time sharpen the interpretation of our results. In a parsimonious model, we show that efficiency costs are higher when government and private banks are controlled by the same group rather than different groups: in-group firms invest in more unprofitable projects, whereas out-group firms lack funding for highly profitable investments.

14

Macro news and micro news: Complements or substitutes?

作者：

David Hirshleifer

(University of Southern California)

Jinfei Sheng

(University of California Irvine)

摘要：我们研究宏观新闻的出现会如何影响股票市场消化公司盈余公告中信息的能力。现有的理论表明，就投资者的注意力而言，宏观和公司层面的盈利新闻之间是替代品关系；宏观新闻公告挤出了人们对公司层面信息的注意力，导致公司层面盈利公告的处理效率降低。我们发现情况与之恰恰相反：在有宏观新闻的日子里，公告收益对公司盈利新闻的敏感性要强17%，而盈利公告后价格漂移程度则要弱71%。这表明宏观和微观新闻之间存在互补关系，这与投资者的注意力或信息传输渠道是一致的。

Abstract：We study how the arrival of macro-news affects the stock market’s ability to incorporate the information in firm-level earnings announcements. Existing theories suggest that macro and firm-level earnings news are attention substitutes; macro-news announcements crowd out firm-level attention, causing less efficient processing of firm-level earnings announcements. We find the opposite: the sensitivity of announcement returns to earnings news is 17% stronger, and post-earnings announcement drift 71% weaker, on macro-news days. This suggests a complementary relationship between macro and micro news that is consistent with either investor attention or information transmission channels.